资管新规正式落地的年，银行理财就迎来了真正的考验。

根据WIND数据，全市场有公开数据的银行理财产品有只左右。年以来，已经有只银行理财产品录得负收益，产品累计净值在1以下的银行理财产品达到只。

而在年2月26日中国理财网公布的《中国银行业理财市场年度报告（年）》显示，年各月度理财产品加权平均年化收益率 为3.97%、 为2.29%，收益率波动相对平稳。

从年破净的情况来看，年9月份是回撤 的一个月，受市场影响，理财产品平均收益率走低，但该月产品净值 回撤基本控制在1%以内，净值波动相对稳定。平均来看，在月内发生“破净”情况的理财产品数量占比的均值仅约1.2%，即使净值出现短期波动，产品收益率基本能够较快回归均值水平，理财产品收益相对稳健。

但是这种情况在年发生了巨大变化。

银行理财产品有两条线：一条是业绩基准，一条是产品本金。

在打破刚性兑付的大背景下，如果产品表现低于业绩基准但是没有破净保住本金，投资者是能够接受的，但是如果银行理财产品连本金都不能保证，那么投资者只能用脚投票了。

年以来，已经有只银行理财产品净值回撤超过1%，破净的产品占总产品数量已经超过13%。

既不能保住收益，甚至不能保证本金安全，传统的保本保收益的银行理财产品已经面目全非，投资者选择赎回银行理财产品也是可以理解的。

坦白说，年、年、年这三年作为资管新规过渡期的 三年，对于银行理财产品来说是非常友好的，股票和债券市场都走出一轮时间较长的牛市。

从银行理财产品的配置方向来看，理财产品资产配置以固收类为主，投向债券类、非标准化债权类资产、权益类资产余额分别为21.33万亿元、2.62万亿元、1.02万亿元，分别占总投资资产的68.39%、8.40%、3.27%。

从债券来看，十年期国债收益率从3.5%左右下行到目前的2.8%左右，银行理财产品重点配置的方向城投债也是大幅下行。根据中国债券信息网的数据，中债3年AA城投债收益率从年4.3%左右下行到目前的3.3%左右。

从投资策略来看，现金类理财和固收类产品理财的投资方向主要是固收市场，但是银行理财产品有另外一个重要方向就是混合类理财产品和权益类理财产，这两类产品合计规模在2.22万亿左右，则以较大的比例配置了权益类资产。根据统计，银行理财产品投资权益类产品（主要是股票）的资金超过1万亿。

从投资规模我们就可以看到，银行理财产品已经成为投资股票市场最重要的机构投资者之一。

年以来的股票市场也是气势如虹，本轮牛市也正是发端于年底。上证指数从 的点上涨到 点，沪深指数更是从0点涨至点，甚至突破了年和年的两次高点，创下历史新高，创业板指数从点涨至 点，而以医药、消费、科技为主的机构投资者主流配置股票均创下新高。

资本市场的牛市，为资管新规成功过渡打下坚实的基础。

而在资管新规落地后的年，熊市降临。

这轮熊市不仅仅体现在股票市场，实际上债券市场也在酝酿一轮熊市。年以来银行理财产品大面积破净，股票市场当然是重要的一方面，债券市场其实有相当大的贡献。

我们先来看股票市场。

这一轮股票市场的下跌超出了大部分投资者的预期。

实际上，如果以估值来看，在下跌之前沪深指数的平均市盈率已经在历史低位，除去部分之前涨幅巨大的医药、消费和科技，沪深指数和中证指数成份股的估值并不高。包括银行、钢铁、煤炭、化工等传统周期性高股息股票的估值水平均不高，这使得以银行理财产品为主要的机构投资者在面对较低的债券收益率的时候，愿意去配置这些高股息、低估值股票。

但是这些股票目前也大幅下跌，那么这会造成什么结果呢？

银行理财产品投资股票，有一定非常重要的指标就是债券利息贴现。由于债券利息是固定的，在不发生信用风险的情况下，我们可以清楚的知道组合债券的利息额。

而这些利息额，在一定程度上可以用来投资股票，也是这些股票能够承受的 亏损额。

举个例子，一个10亿的理财产品组合，投资9亿的债券，票面利息4%，也就是未来一年可以收到万债券利息。投资经理可以用剩下的1亿来投资股票，但是这些股票是有预警线和止损线的。

一般来说，股票损失超过利息的50%也就是股票下跌超过万的时候，就不能新增仓位；如果股票损失超过80%也就是股票下跌超过2万的时候，投资经理就必须止损。

对于1亿的股票组合来说，就是下跌18%和25%两个位置。

考虑到投资经理投资的主要是低估值高股息或者消费类的股票，市场普遍认为这些股票跌幅超过18%和25%的可能性非常低，是小概率事件，所以投资经理可以大胆配置。

但是小概率事件发生了。

目前部分股票在近一个月的跌幅就超过20%，触发了银行理财的止损。

一旦止损卖出，有两个后果：一个是越卖越跌，越跌越卖，另外一个就是组合产生了不可逆的损失，相当一段时间很难再配置权益类资产了。

换句话说，当前的市场下跌，是部分产品止损的结果，而这些产品未来半年不会买股票。

我们回过头来看债券市场。

债券市场在本轮调整有三大问题：一个是转债市场深度下跌，二是债券收益率快速上行，三是地产债大面积违约。

可转债作为资本市场曾经最明星的品种之一，也大势已去，中证转债指数已经从 的点下跌至点左右。

那么为什么说转债大势已去呢？有以下理由：

1、转债目前股性更强。经过这一轮大涨，大部分可转债已经脱离债性，更多的是股性。而股票市场持续下跌，转债市场不可能独善其身。也就是说，可转债市场早晚会体现股票市场这波下跌，只是时间问题。

2、转债市场流动性差。今天金禾转债盘中一度跌20%，是因为转债市场成交量并不大。很多人被转债市场的高换手率蒙蔽了双眼，转债市场的高换手率是建立在T+0回转交易的基础上，部分高换手率转债实际上并不是主流机构持仓，而是量化基金的玩具。所以，3月7日的大跌其实是给大家提醒，可转债市场现在流动性很差，一旦市场开始砸，在没有接盘的情况下，跌幅可能比正股更大。

3、转股溢价率过高。目前，转债市场 的问题是估值太高，大部分主流转债的转股溢价率都在30%以上。也就是说，这些可转债如果转换为股票，是目前股票价格的%以上。

所以转股对大部分转债来说是不可能的，只能期待正股上涨来降低转股溢价率，或者期待接盘的资金能够继续游戏。

4、转债对应的正股基本面普遍较差。从转债市场整体来看，实际上正股都不算是主流的好股票，主要是以中小盘股票为主。一位权益基金经理曾经说过：大部分转债以及对应的正股，只有交易价值，没有持有价值。他其实说的有一定道理，转债市场的正股从基本面上来说，都不是主流市场的持仓。

而对于债券市场，自1月24日以来，十年期国开债活跃券25从 的2.91%一路上行至3.1%左右，幅度接近20BP，调整剧烈。

地产债的危机更是让人揪心。年末开始，房地产公司开始批量出现信用风险，算上迫使投资者展期（不展期就违约）的，至今已倒下20+个涉房名字，包括：

华夏幸福、蓝光、苏宁集团、泛海、阳光、鑫苑、新力、当代、荣盛、恒大、花样年、阳光城、阳光集团、佳兆业、奥园、世茂、富力、大发、禹洲、正荣、景瑞、龙光等企业。

这些房地产涉及债券面额超过8万亿，如果再计算因此涉及的商票和非标违约，可能总金额已经超过10万亿。

没有一个市场能够承受如此大面积的违约，任何一个产品如果有投资地产债，那么就会损失惨重。

这次银行理财大面积破净，对于投资者来说是一件好事，这其实是通过市场完成了一次真正的投资者教育。

只有在熊市，投资者才能意识到，当下的银行理财产品，已经不是过去的保本保收益的那种银行理财，而是和公募基金一样，净值可涨可跌、甚至会亏本的银行理财产品。

从目前的市场来看，银行理财产品的破净，可能还会持续。

（完）

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